企业在做好上市前的准备工作后，接下来就要选择上市的路径了。企业上市的路径有很多，主要有直接上市（即IPO，首次公开发行）与间接上市（利用壳资源）两大类型，如图7- 7所示。
图 7-7 企业上市路径
从地域上来划分的话，企业可以选择境内的中小板市场、创业板市场，境外的有纳斯达克市场、欧洲证券经纪商协会自动报价系统、香港创业板市场。近几年来，借壳上市、买壳上市等方式也被中小企业大量采用。
由于不同的股票市场与上市方式对上市公司有不同的要求，监管机构的监管力度也存在较大差别。准备上市与正在上市的企业上市管理人员、财务人员，要结合自己企业的实际情况，灵活地选择适合自己企业的上市途径。
下面，我们先介绍企业上市的第一种路径：直接上市（图7- 8）。
图 7-8 企业直接上市的流程
一、直接上市
对于挂牌上市的企业来说，有三种转让方式可以选择：协议转让、做市转让、竞价转让。需要提醒的是，在同一个时间段，挂牌企业只能选择一种转让方式。选择这个转让方式并不是终生不变的，可以根据企业自身的特点申请变更股票转让方式。
目前，企业主要用的两种转让方式是协议转让和做市转让。采取做市转让方式的挂牌公司总数约占20%，虽然做市转让方式还没有成为市场主流，但凭借着良好的流通性与价格的稳定性，将会成为越来越多企业的首选。下面，我就着重介绍一下这两种转让方式。
（1）协议转让
协议转让指买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交。通俗地说，当你想以一定价格来购买某公司的股票，此时有公司股东看到并接受这个报价，双方协商之后就可以完成交易。但如果没人想卖或者想卖的人没办法联系你，那就没有办法成交了。在此种制度下，任何两个特定的交易者都可以在一个特定的价格上进行交易。
目前，全国股转系统在挂牌时对公司的盈利没有什么要求，这导致了只有两个股东的“夫妻店”都可以完成此项交易。所以，这种交易方式简单灵活，双方可以在场外谈定一个价格，在场内只做确认成交的工作。
凡事都有利有弊，正因为协议转让比较简单灵活，由此也衍生出了一系列问题。由于公司股权分散度高、不集中，交易主要限于熟人朋友圈内，如此一来，导致价格市场化程度低，经常会出现某公司股票第一天以12元/股的价格成交，第二天就跌到8元/股，第三天突然又升到20元/股的情况。这种以谈判为基础的价格体系，缺乏时间优先和价格优先的概念，价格比较零散，市场认可度也较差。
（ ）做市转让
针对中小微企业普遍存在的股权流动性不足等特点，新三板市场引入做市商制度，来改善中小微企业股票的流动性，提升股票定价功能。
所谓的做市商制度，又称报价驱动交易制度，是一种以做市商为中介的证券交易制度，做市商向市场提供买卖双向报价，以此来维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求。这有点像银行的外汇制度，每天银行报出挂牌买卖价后，再由银行进行中间操作，根据双方的报价进行交易，做市商制度与此异曲同工。这样一来，就能有效解决股票定价难、流动难、价格不稳定的问题。
我们举一个例子，若某只股票价值12元/股，由于做市商的误判，高估其为26元/股。在双向报价义务的限制下，做市商需要同时报出买卖价格，且两者价差不能超过5%，最终市场上就可能会报出20.5元/股的买价和21.1元/股的卖价。开市之后，在每股20.5元的价格上，做市商要不断买进，极端情况下甚至有变成股东的可能性。为了维护自己的利益，其会不断调整价格，直到市场买卖双方达到一个均衡的状态。反之，在股票价值被低估的情况下，市场会源源不断地买入，但没有人会卖出，为了达到均衡的状态，做市商同样会进行调整。
也正是由于这种双向报价义务机制，使得做市商制度被市场认可，成为一种提供流动性和促进价格发展的有效交易方式。自2014年8月做市转让方式上线以来，其在提高股票流动性和价格稳定方面取得了初步效果。截至2016年6月30日，从单只股票日均成交额来看，做市转让成交额为141.25万元，协议转让为21.46万元；在单只股票成交笔数方面，做市转让成交28.81笔，协议转让成交1.2笔；在成交率(成交数量/报单数)方面，做市转让成交率为57.85%，协议转让成交率为23.05%，几个数据指标上，做市转让均大幅超过了协议转让。
（ ）做市转让优势明显
从目前的实施情况来看，现阶段采用协议转让方式的企业数量多过选择做市制度的企业。不过，从实际数据来看，做市商制度有着明显的优势，也是今后发展的主流方向，其优势表现在以下几个方面。
◎改善股票流动性。显而易见，由于做市商要履行持续的双向报价义务，假如公司股权想变现，在目前协议转让的前提下，需要先找到潜在的买家，并由双方谈定一个价格，最后的成交价格或许会不合理。而在做市转让制度下，做市商会持续地报出双向的报价，即买价和卖价。如果报得太高，会砸在手里；如果报低了，股票全部卖给市场，做市商就没有利润可言。在这种情况下，相对合理的价格加上连续的报价，至少小额的成交能够得到保证。
◎增强股票稳定性。在做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑，加上市场化的机制，有维护市场稳定的强烈动机。
◎解决挂牌公司股票定价难的问题。以前有不少公司想定增但找不到投资者，或者想通过股权与上下游巩固关系，但在协议转让方式下，价格谈判十分困难，这是由于大部分股票没有形成市场多方认可的价格，弹性非常大。而采用做市方式，做市商为提高做市收益，普遍会对挂牌公司进行深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值，因为稍有偏差就会导致做市商遇到巨大风险。
二、间接上市
间接上市，就是利用壳资源，借壳上市是指一家私人公司通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名，如图7- 9所示。
图 7-9 借壳上市的流程
直白地说，借壳上市就是通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。
与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模地筹集资金，以此促进公司规模的快速扩大。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”。所谓“壳”就是上市公司的上市资格，由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，这时要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。而借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）将主要资产注入上市的子公司中，以实现母公司的上市。借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。
借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。
借壳上市和买壳上市的共同点是，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，目的是实现间接上市。不同点则是，买壳上市的企业先要获得一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。
从具体操作的角度看，当非上市公司准备买壳或借壳上市时，首先碰到的问题就是如何挑选理想的壳公司。一般来说，壳公司具有这样一些特征：所处行业大多为夕阳行业，具体主营业务增长缓慢，盈利微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，有利于对其进行收购控股。
在实施手段上，借壳上市的一般做法如下。
◎集团公司先剥离一块优质资产上市。
◎通过上市公司大比例的配股来筹备资金，并把集团公司的重点项目注入上市公司中去。
◎接下来，通过配股把集团公司的非重点项目注入上市公司，以此来实现借壳上市。
与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳和借壳两步。
第一步：先收购并控股一家上市公司。
第二步：利用这家上市公司，把买壳者的其他资产通过配股、收购等方式注入进去。
企业要实现借壳上市或买壳上市，先要选择壳公司，同时结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划，来选择规模适宜的壳公司。
在这里需要提醒的是，壳公司要具备一定的质量，不能有太多的债务和不良债权，要具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股程度就算并购成功，其具体形式有三种。
（1）通过现金收购。通过现金收购，企业会节省大量时间。例如，智能软件集团便采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反应。
（2）完全通过资产或股权置换。企业要实现“壳”的清理和重组合并，这样的方式更容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，能够很快实现预期效果。
（3）两种方式结合使用。大部分企业会结合借“壳”或买“壳”来上市。
一般来说，非上市公司在借“壳”或买“壳”过程中，会先控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，通过剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况后，才能够改善企业经营业绩。
具体来说，企业借“壳”或是买“壳”的目的，就是正确理解和综合应用基本分析、技术分析、演化分析三种方法，重点针对企业价值、成长性与安全边际，以及市场、制度、价值演化等方面，对企业进行动态分析和客观判断后，谨慎地做出决策。与直接上市比较，借“壳”或买“壳”上市的区别如表7- 1所示。
表 7-1 直接上市和借壳上市的区别
续表
